2019年3月国内猪肉价格快速上涨，与近5年来猪肉消费的季节性规律相悖，表现出了猪周期上行拐点的诸多特征，并引起了市场对猪周期到来后通胀走势的担忧。因此，数知宏观系列报告的第三篇，我们对2006年以来3次猪周期上行阶段的经济环境及猪肉价格上涨速度、上涨节奏、上涨幅度进行深度分析，从而得出本轮猪周期中猪肉价格的上涨路径，并进一步探讨了猪周期对2019年CPI及货币政策的影响，以期为投资者掌握期间通胀走势提供参考信息。

　　一、短中长期指标警戒，猪周期拐点确立，预计年内猪肉价格累计增长44.26%

　　3月份猪肉价格反季节性波动，符合历次猪周期变动规律，预计猪周期上行通道已经开启。受2018年8月非洲猪瘟疫情影响，2019年2月生猪及二元母猪存栏数量锐减，分辞同比下降17.0%/19.8%，已超过2006年猪蓝耳病疫情水平(16.9%)。根据生猪养殖周期规律，预计今年3-9月、11-12月猪肉价格将持续上行，9-11月受到猪肉消费季节性因素影响，预计猪肉价格小幅度归落。本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年猪周期有较多相如性，根据我们的测算结果，预计在乐观/中性/悲观的情境下，猪肉价格年内累计增长幅度依次为34.64%/44.26%/55.38%。

　　二、生猪存栏数量不容乐观，猪价涨幅还需潞傍跟踪供需情况

　　参照2010-2014年猪周期中居民猪肉消费下降的最大值，我们对本轮猪周期中不同猪肉需求规模下的生猪存栏同比下降幅度临界值进行了测算。根据测算结果，在以下两种情况中，本轮猪周期中猪肉价格涨幅或超过历史涨幅：(1)全年猪肉需求量超过5391万吨时。此时猪肉供赠缺口将超过历史最大值，对应的猪肉首席季度消费量约为1521万吨;(2)在对应的猪肉需求量场景下，生猪存栏数量环比或同比下降幅度超过临界值(详见正文)。同时，由于国内生猪养殖分散化程度较高，且全球范围内可供国内调剂的猪肉供赠数量有限，预计本轮猪周期中猪肉价格将濒临较大的上行压力。

　　2019年3月国内猪肉价格快速上涨，与近5年来猪肉消费的季节性规律相悖，表现出了猪周期上行拐点的诸多特征，并引起了市场对猪周期到来后通胀走势的担忧。因此，数知宏观系列报告的第三篇，我们对2006年以来3次猪周期上行阶段的经济环境及猪肉价格上涨速度、上涨节奏、上涨幅度进行深度分析，从而得出本轮猪周期中猪肉价格的上涨路径，并进一步探讨猪周期对2019年CPI及货币政策的影响，以期为投资者掌握期间通胀走势提供参考信息。

　　一、历史中的猪周期

　　通过将本轮猪周期与2006年以来的3次猪周期进行对照，可以发明本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年猪周期在供需背景上有诸多相如之处，对照总结这两轮猪周期上行阶段中猪肉价格的上涨节奏、速度及幅度等特征，我们对本轮猪周期中猪肉价格的上涨路径进行了测算，测算结果显示，预计在乐观/中性/悲观的情境下，猪肉价格全年上涨幅度依次为34.64%/44.26%/55.38%。考虑到本轮猪周期中非洲猪瘟疫情的严重性，我们进一步测算了不同猪肉需求场景下生猪存栏数量下降幅度的临界值，为判断本轮猪周期中猪肉涨幅是否会超过历史涨幅提供参考。同时，由于国内生猪养殖分散化程度较高，且全球范围内可供国内调剂的猪肉供赠数量有限，预计本轮猪周期中猪肉价格将濒临较大的上行压力。

　　(一)猪周期的前世今生

　　猪周期是指由供赠需求不平衡导致的猪肉价格周期性变幻，是经济学中蛛网模型的经典案例。一个典型的猪周期包括猪肉供赠下降、猪肉价格上升、猪肉供赠增添、猪肉价格下降四个阶段，光阴跨度约为4年。

　　陷入21世纪以来，我国共浮现过4次尽整的猪周期，分辞为2003-2006年、2006-2010年、2010-2014年、2015-2018年猪周期。每轮猪周期通常以猪瘟引起的生猪存栏数量大规模下降为开场，并经历15-20个月的猪肉价格上升周期，随后陷入价格恢重阶段，以W型底结束。

　　(二)猪周期的前瞻指标

　　1. 从生猪养殖说起

　　生猪养殖产业链主要包括育种、养殖、加工、消费4个环节。其中，能繁母猪存栏数量及PSY水平(每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数)对于生猪养殖的周期长度至关重要：当能繁母猪数量充裕时，从母猪妊娠到仔猪分娩断奶约需4个月，断奶仔猪成长为商品肉猪约需6个月，即商品肉猪的养殖周期约为10个月。若能繁母猪数量紧缺，则还需要增添至少8个月育种光阴，该情况下商品肉猪的养殖周期约为16个月。商品肉猪达到屠宰标准后，若市场需求不足，养殖户也可视养殖成本潞傍饲养。

　　2. 猪周期的前瞻指标

　　基于生猪的养殖周期规律，市场可以通过观测生猪的出栏体重、存栏数量、价格等数据来预判猪周期的拐点。根据不同阶段的猪产品生产为商品肉猪所需的光阴长度，猪周期的前瞻指标可分为超短期指标、短期指标、中期指标、长期指标四类。

　　从超短期指标历史数据来看，生猪出栏体重同比增长率基本符合以上规律，但由于该数据时效性过强、获取成本高，在实际运用中可参考性较弱。在2014-2018年猪周期中，生猪出栏体重同比增长率在2015年首席季度至2016年第三季度期间浮现了较大波动，同比增长率两次下降至较低点，相应的，猪肉价格从2014年3月至2016年7月也浮现了一波上涨的行情;随后从2017年首席季度起，生猪出栏体重逐渐归升，猪肉价格下行通道也同步开启。

　　从短期指标历史数据来看，生猪存栏数量对未来1-6个月的猪肉价格变动具备较强参考性，在2010年、2014年猪瘟引起生猪数量大规模减少后，猪肉价格在随后的6个月均浮现了36%-40%的上升。从最新数据来看，受非洲猪瘟疫情影响，2018年年底至2019年初生猪存栏数量浮现大幅度同比下降，2019年2月同比下降17%，下降幅度已超过2006年的猪蓝耳病疫情(-16.9%)及2014年的猪丹毒疫情(-10.86%)。

　　从中期指标历史数据来看，能繁母猪存栏数量对未来10-12个月的猪肉价格变动具备较强可参考性，在2010年、2014年猪瘟引起的生猪数量大规模减少后，猪肉价格在随后的第10-12个月累计上涨了23%-25%。从最新数据来看，受非洲猪瘟疫情影响，2018年年底至2019年初能繁母猪存栏数量浮现了大幅度同比下降，2019年初同比下降19.8%，下降幅度已经超过2014年的猪丹毒疫情(2014年底同比下降13.14%)。

　　从长期指标来看，二元母猪及仔猪价格上涨往往预示着10-15个月后猪肉价格的见顶。在2014-2018年猪周期中，2015年9月二元母猪成交价格达到了首席个波峰33.5元/千克，而在2016年7月(之后的第10个月)，猪肉价格经过了最高点42.97元/公斤后调头向下，开启了该轮猪周期的下行通道。尽管2016年6月二元母猪价格才真正达到该轮猪周期的最高点42.85元/公斤，但其实2015年9月二元母猪首席轮价格上涨早已预示了10个月后猪肉价格的下行拐点。

　　3. 短、中、长期指标警戒，2019年猪肉价格或陷入上升通道

　　从短期指标来看，2018年11月至2019年2月的生猪存栏数量锐减预示了2019年3-7月的猪肉价格上涨趋势，按照历年猪肉消费和价格走势规律，8-9月猪肉价格普通维持高位，9-11月或将小幅度归调， 12月受到季节性因素及年初二元母猪存栏数量锐减的影响，预计猪肉价格将呈现出翘尾的态势。2011年(对应2010-2014年猪周期)、2015-2016年(对应2014-2018年猪周期)的猪肉价格上涨模式均符合以上规律。

　　需要注意的是，2019年3月(截止3月29日)国内二元母猪成交价格环比增长率已经达到18.02%，参照二元母猪价格指标10-15个月的预料周期，我们预计本轮猪周期的最高点将在2020年上半年到达，具体时点还需进一步考察未来几个月二元能繁母猪的补栏情况。

　　(三)以史为鉴，可知涨幅

　　1. 本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年两轮猪周期较为相如

　　基于猪周期产生的原理，我们对2006-2018年3次猪周期中的供赠、需求因素及猪肉价格变幻进行了对照，结果表明本轮猪周期中的供需情况与2006-2010年、2010-2014年猪周期有较多相如点，具体表现为：1. 由猪瘟引起了生猪存栏数量大规模下降且幅度已超过2006年猪蓝耳病疫情水平;2. 猪饲料的主要原材料玉米价格预计在2019年小幅度上升;3. 作为猪肉替代品的鸡、牛、羊肉价格呈现上涨态势。

　　(1)相如点一：生猪存栏数量锐减

　　2006年以来的3次猪周期均以瘟疫或养殖利润长期低迷引起的生猪存栏数量锐减开场，其中，2006年、2010年两次猪周期主要受到疫情影响，2006年7月猪蓝耳病毒爆发，引起生猪存栏数量同比下降16.9%，在随后的21个月内猪肉价格累计上涨了132.14%;2010年-2011年猪蓝耳病、口蹄疫，仔猪流行性腹泻持续爆发，生猪养殖利润持续低迷，引起生猪及能繁母猪存栏数量分辞同比下降4.3%/4.9%，而在随后的2010年6月-2011年9月共计16个月内猪肉价格累计上涨了96.48%;2014年猪周期主要受到环保政策影响，2013年起禽畜养殖业逐渐陷入环保高压期，生猪养殖利润长期低迷引起大量养殖户退出行业，2015年3月生猪及能繁母猪存栏数量分辞同比下降10.86%/15.68%，在随后的16个月内猪肉价格累计上涨47.72%。

　　非洲猪瘟是一种急性的、高度致死的动物传染病，主要感染家猪、野猪。非洲猪瘟于1921年在肯尼亚被首次发明，从东非、南非传入西非，目前已经陷入40多个国家，直到2018年8月首次陷入国内。非洲猪瘟与其他猪瘟的主要区辞在于：1. 目前依然没有疫苗，无法防止，一旦发明只能扑杀;2. 具有较长的潜伏期;3. 传染性极强，极易随着生猪产品跨区域调运、餐厨剩余物喂猪及与带毒人员车辆接触过程中传播，叠加国内生猪养殖环境相对西方国家更为恶劣，预计在国内将有更快的传播速度。由于非洲猪瘟的以上特性，在病毒入侵后，往往难以在短光阴内根除，海地、巴西、西班牙是位数不多的将非洲猪瘟根治的国家，所花光阴分辞为2年、6年及35年，其余感染国家目前依然受到非洲猪瘟影响。

　　非洲猪瘟对国内生猪养殖行业生产能力造成了较大冲击。受2018年8月非洲猪瘟影响，2019年2月国内生猪及能繁母猪存栏数量分辞同比下降17%/19.8%，下降幅度已经接近2006年国内爆发的猪蓝耳病疫情。考虑到非洲猪瘟病毒的特别性，我们预计未来一段光阴国内生猪存栏数量不容乐观。

　　(2)相如点二：生猪养殖成本提升

　　玉米价格上行将推升生猪养殖成本，抬高猪肉价格。猪饲料的主要原料为玉米、豆粕，其中玉米用料占比大约为65%，豆粕用料占比约为20%，因此玉米价格走势对生猪养殖成本有较大影响。在2006年以来的3次猪周期中，2006-2010年、2010年-2014年猪周期上行阶段玉米价格均为上涨态势，推升了生猪养殖成本并在一定程度上抬高了猪肉价格，因此这两轮猪周期中猪肉价格累计上涨幅度较大(分辞为132.14%/96.48%)。与之相反的是，在2014-2018年的猪周期中，玉米价格在2014-2017年间持续3年下行，在一定程度上缓解了生猪养殖成本的上行，因此2014-2018年中猪肉价格累计上涨幅度较小(47.72%)。

　　2019年玉米期初库存下降，预计价格持续上行。2018年玉米的总消费量略有提升，但总供赠量却小幅度下降，导致2018-2019年玉米库存下降，同时，由于2018年玉米产量小幅度下降，而进口数量没有显然提升，因此2018年玉米价格略有上升。由于2019年玉米期初库存数量收缩，我们预计2019年玉米价格将持续小幅度上升态势。

　　(3)相如点三：猪肉替代品价格上行

　　猪肉替代品价格上涨时，猪肉产品供求关系也将恶化。猪肉价格上涨时，居民可转为消费鸡肉、牛羊肉等食品。在2014-2018年的猪周期中，尽管猪肉价格上行，但牛羊肉、鸡蛋价格的下降在一定程度上缓解了猪肉价格上涨对居民消费的影响，因此这轮猪周期中猪肉价格累计上涨幅度较小(47.72%)。而在2006-2010年、2010年-2014年两次猪周期中，鸡蛋、鸡肉、牛羊肉价格均浮现了显然的上涨，因此这类食品对猪肉消费的替代效应也有所减弱，相应的，这两轮猪周期中猪肉价格累计上涨幅度也相对较大(分辞为132.14%/96.48%)。

　　2019年猪肉替代品价格上行，猪肉供求形式不容乐观。2018年至2019年2月国内羊肉、牛肉、鸡肉价格分辞同比上涨19.74%/9.63%/13.22%，预计最近一年来浮现的猪肉替代品价格上涨将在一定程度上加剧猪肉供赠紧缺状况。

　　基于以上关于生猪存栏数量、生猪养殖成本及猪肉替代品相关数据的对照，我们以为本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年两轮猪周期较为相如，因此我们重点参考了2006-2010年、2010-2014年两次猪周期中的猪肉价格上涨规律，并对2019年猪肉价格波动情况进行了测算。

　　2. 猪肉价格有迹可循，预计全年同比增长44%

　　(1)2006-2010年、2010-2014年两轮猪周期上行阶段具有显然特征

　　通过察看2006-2010年、2010-2014年两次猪周期中猪肉价格上涨的路径，我们发明以下相如点：1. 猪肉价格上涨节奏基本一致，两轮猪肉上行周期启动后的第4、9、13、15个月达到了相同的涨幅，均值分辞为31.45%/49.03%/89.64%/97.53%; 2. 猪肉价格上涨速度基本一致，2006年7月-2008年3月共计21个月猪肉价格累计上涨132.14%，月均涨幅为6.26%，2010年6月-2011年9月共计16个月猪肉价格累计上涨95.88%，月均涨幅为5.99%;3. 猪周期中的猪肉价格变幻也受季节性因素影响，在3-4月、9-11月猪价季节性下跌时也会浮现价格小幅度归落的情况。

　　(2)预计2019年猪肉价格同比增长约为44.26%

　　基于以上分析，我们重点参考了2006-2010年、2010-2014年两次猪周期中的猪肉价格上涨规律。在这两轮猪周期上行过程中猪肉价格上涨幅度分辞为131.42%(持续21个月，月均涨幅为6.26%)、95.88%(持续16个月，月均涨幅为5.99%)，且猪肉价格的波动过程也基本一致。根据以上两轮猪周期演变规律，同时考虑到近几年居民消费多样化的趋势(猪肉的替代品增添)，我们预计本轮猪周期猪肉价格相对基期的月均涨幅约为5%，在乐观情况下约为4%，在悲观情况约为6%。

　　3月猪肉价格波动异常，猪周期上升通道或开启。按照猪肉消费的季节性规律，3-5月为淡季，猪肉价格往往从3月份起浮现较为显然的归落，但截至2019年3月22日，猪肉价格不降反升(月度环比增长8.87%)，表现出了与2008、2011、2015、2016年几个猪肉价格上涨年份中相同的规律，因此我们判断本轮猪周期或于2019年3月间开启。

　　预计乐观/中性/悲观场景下，2019年猪肉价格同比增长幅度分辞约为34.64%/44.26%/55.38%。根据以上对猪肉价格上湛答点、节奏及速度的判断，对2019年猪肉价格的波动情况进行测算。在中性情景下，预计猪肉价格在4-8月持续上涨，并在8月前后达到阶段性高点，相对年初上涨幅度约为32.27%，9-11月猪肉价格将受到季节性影响小幅度归落，于10月前后达到阶段性低点，相对年初上涨幅度约为28.89%，淡季过后12月猪肉价格归升，呈现出翘尾态势，年末相对年初上涨幅度约为44.26%。类如的，在乐观及悲观场景下猪肉价格同比增长幅度分辞为34.64%/55.38%。

　　3. 生猪存栏数量不容乐观，猪价涨幅还需潞傍跟踪猪肉供需情况

　　参照2010-2014年猪周期中居民猪肉消费下降的最大值，我们对本轮猪周期中不同猪肉需求规模下的生猪存栏同比下降幅度临界值进行了敏感性测试。该临界值的意义在于，当2019年上半年生猪存栏数量下降幅度小于该临界值时，我们预计本轮猪周期中猪肉价格上涨幅度不会超过历史涨幅，反之则需及时修正猪肉价格涨幅预期。

　　根据以上测算结果，在以下两种情况中，本轮猪周期中猪肉价格涨幅或超过历史涨幅：(1)全年猪肉需求量超过5391万吨时(此时2019年猪肉供赠缺口将超过历史最大值，详见后文测算主意介绍)，对应的猪肉首席季度消费量约为1521万吨;(2)在对应的猪肉需求量场景下，2019年6月底生猪存栏基于2018年底下降幅度超过临界值或环比下降幅度超过临界值。例如，若2019年首席季度猪肉消费量为1450万吨(介于场景5与场景6之间)，若至2019年6月底国内生猪存栏数量基于2018年底下降幅度超过23%，或3-6月生猪存栏数量月均环比下降幅度超过3.62%，则需警觉全年猪肉价格涨幅超过历史涨幅。

　　临界值的测算主意如下：

　　(1)找出近10年猪周期中居民猪肉消费下降的最大值，将该值作为居民猪肉消费能够承受的最大缺口。在2010-2014年猪周期中，猪肉价格于2011年10月达到最高点，并在2014年4月达到了最低点，相应的，2011年生猪出栏头数为6.61亿头(约合猪肉5131.65万吨)，2014年生猪出栏头数为7.35亿头(约合猪肉5820.8万吨)，因此在该轮猪周期中，居民猪肉消费能够承受的最大缺口约为589万吨。由于本次测算需基于生猪存栏数量变幻对照3-12月猪肉供赠缺口，我们根据生猪出栏数量的季节规律计算出了2010-2014年猪周期中3-12月居民猪肉消费能够承受的最大缺口为514万吨。

　　(2)基于2019年2月底生猪存栏数据，计算出年内生猪肉供赠量最大值。截至2019年2月，国内生猪存栏数量为2.77亿头，同比下降17%，其中能繁母猪存栏数量为0.27亿头，同比下降19.8%。由于仔猪成长为商品肉猪所需光阴约为6个月，因此下半年出生的仔猪对年内生猪出栏数量影响有限。基于以上考虑，2019年3-12月可出栏的商品肉猪数量大致蕴藏截至2019年2月的存栏生猪数量与2019年3-6月出生的仔猪数量两部分。在最乐观的情况下，倘若3-6月生猪存栏数量保持稳定(环比0%)，则3-6月出生的仔猪数量约为2.19亿头(倘若行业PSY水平为20，能繁母猪怀孕周期为4个月，一年生产2.5胎)，3-12月可出栏的生猪数量共计4.97亿头，约合猪肉3863万吨，该值为未来10个月国内猪肉供赠的最大值。

　　(3)结合年内猪肉供赠量最大值，计算出使猪肉价格涨幅位于历史涨幅内的猪肉需求最大值。基于2010-2014年3-12月居民猪肉消费缺口514万吨，和2019年3-12月国内猪肉消费的最大产量3863万吨，我们预计在3-6月生猪存栏数量保持稳定的情况下，能够使猪肉价格涨幅位于历史涨幅内的猪肉需求最大值为4377万吨。由于国内居民猪肉消费具有稳定、显然的季节性规律，2010-2018年1-4季度单季猪肉消费占全年消费的比重均值依次为28.21%/19.48%/22.50%/29.81%，因此可以大致推算出在3-12月猪肉需求为4377万吨时，全年猪肉需求约为5391万吨，其中1-4季度需求分辞为1521/1050/1213/1607万吨。

　　(4)分辞计算不同猪肉需求量水平下，2019年3-6月国内生猪存栏数量能够承受的最大下降幅度。在对应的需求水平下，若生猪存栏数量下降幅度超过临界值，则本轮猪周期中猪肉价格上涨幅度约摸超过历史涨幅。

　　4. 国内生猪养殖产业集中度低、全球可供调剂猪肉数量有限，猪肉价格上行压力较大

　　(1)国内生猪养殖产业集中度较低，针对猪肉价格的调控政策作用较小

　　2015年环保禁养政策在一定程度上提升了国内生猪养殖产业的集中度，2014-2017年国内生猪散户养殖比例从 57%下降至48%。但从产业集中度来看，截至2017年国内生猪养殖产业前14大公司生猪出栏数量占比仅达7%(美国CR5已达30%)，行业集体集中度不高。由于生猪养殖市场参加者数量众多且分散，是一个典型的尽全竞争市场，针对猪肉价格的调控政策往往收效甚微。

　　(2)全球可供中国调剂的猪肉规模较小，进口猪肉对国内猪肉的供赠情况改善作用有限

　　中国是猪肉产销大国，行业模式主要为自产自销，进出口占比较小。中国是全球主要的猪肉消费国家之一，2018年全国猪肉总消费量达到2781.87万吨，占全球猪肉消费量的19.83%。同时，中国也是主要的猪肉生产国家，2018年全国猪肉产量达到5404万吨，占全球猪肉产量的32.36%。尽管中国猪肉产销规模较大，但长期以来，中国猪肉产业向来保持着以自产自销为主的行业模式，猪肉进口及出口数量占比较小(分辞为4.29%/0.08%)。

　　尽管进口猪肉价格具备竞争力，但可供中国调剂的猪肉数量较少，进口猪肉对国内猪肉的供赠情况改善作用有限。根据中国海关总署2019年1月数据，中国猪肉不含税进口单价当月值为1.77美元/千克(约合11.89人民币/千克)，含25%关税后的价格为2.21美元/千克(约合14.85人民币/千克)，与国内猪肉价格相比低28.83%，价格具备一定竞争力。尽管如此，但可供中国进口的猪肉数量有限，根据美国农业部统计部数据(包括中国香港地区)，2018年全球主要地区猪肉总产量及总销量分辞为11295.8/11243.3万吨，盈余产量仅52.5万吨，而香港地区每年猪肉进口数量约为40万吨(其中约3.5万吨来自大陆)，即中国每年可进口的猪肉数量约为100万吨(2017/2018年中国猪肉进口数量分辞为121.68/119.28万吨，与该数据基本一致)，与国内猪肉产销量规模相比，进口猪肉对国内猪肉的供赠情况改善作用有限。