摘要

　　在1300-1500万吨“硬缺口”的大场景下，截至2月27日，国内2022/23年度玉米市场依旧保持高位震荡，连盘玉米期货即使在2022年12月的疫情影响下也没有刺穿2700-2750的产地建库成本支撑，价格中枢呈现在2850周边。从基本面研究角度，需要关心价格对缺口的体现是先体现还是后体现。

　　一

　　首先看国内新粮供给的节奏

　　结合港口北粮南运倒挂，已是五年低位但降速放缓的北方四港玉米库存，肯定程度上投射着产地的卖压。据Mysteel统计，截至2月23日，东北、华北7个主产省份农户售粮进度为63%，较上期增加5%，较去年同期增加1%，全国13个省份农户售粮进度66%，较上期增加5%。

　　卖压的剑有多锐利?最新行业调研显示，黑龙江地趴粮马上售罄，烘干塔收购谨慎，黑龙江东部深加工企业布局投产增多，这些用粮企业因生产需要持续采购留粮。

　　卖压的剑柄在谁手?玉米货权渐渐转移至贸易商环节正在成为市场共识。供需博弈，供方换人，乐观的贸易商可持粮待涨，谨慎的贸易商可提供套保卖压，国内新粮供给的节奏或将对基差变化更加敏感。

　　二

　　然后观测供需博弈的需方

　　当下传统消费淡季，下游需求温和恢复。

　　一方面，饲用需求在谨慎中存在着边际改善。猪价已有一波较顺畅修复，亏损边际改善的饲料养殖企业，库存季节性较低位，各地饲料可用库存向着30天靠近，其中华北和华南是增长，横向比较则是华北饲料可用库存天数最低，约25天。

　　另一方面，深加工库存回升超过2020年同期但仍是三年来最低，存在补库需求。亏损持续的玉米淀粉企业，下游提货量恢复至往年水平，开工率回升但与2019年仍有差距，产品库存恢复至往年水平但由增转降。

　　三

　　再看经济划算的替代品

　　小麦下跌但小麦玉米价差保持，广东港高粱和大麦库存保持低位，定向饲用陈稻谷传言3月拍卖但粮源大头远离销区。

　　替代品还得看进口玉米，今年1月份以来，美国玉米理论进口利润改善并保持在每吨200元以上，巴西玉米也相继到港。广东港能量库存继续保持在2021年以来季节性高位下限周边，原因是内外贸玉米库存继续向上突破五年高点。

　　进口预期落位在出口数据和船期上，近的分歧是巴西玉米到中国有多少量，远的变化是美国农业部二月展望论坛对面积和产量的乐观。进口替代的核心逻辑，来源明，尺度大，时间长，需防范偏差。

　　四

　　年度缺口中，当下供需平衡?

　　上有套保卖压和50多万吨仓单米(3月注销仓单会有表观大变化)限高，下有产地建库成本和温和补库需求支撑，北方港口5月合约基差不显著，5月9月合约价差有限，玉米价格走出区间需要足够强的动能。至于该动能能否出现在Q3季度，旁人拭目以待，产业实体请按需套保。